價(jià)值回歸——如何看待當(dāng)前滬深300的投資價(jià)值？

發(fā)布時(shí)間：2021-10-20 00:05:31

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來(lái)源:華爾街見聞

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核心結(jié)論

今年以來(lái)，市場(chǎng)進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)快速回升盈利大幅向上的階段。在這個(gè)背景下，盈利彈性大的周期成長(zhǎng)板塊憑借著超預(yù)期的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)取得了非常亮眼的表現(xiàn)，二、三季度市場(chǎng)風(fēng)格分化演繹至極致。不過(guò)當(dāng)前環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)了一些變化，市場(chǎng)交易復(fù)蘇的邏輯已經(jīng)基本結(jié)束，風(fēng)格也開始逐漸趨于平衡。作為中國(guó)核心資產(chǎn)的代表，滬深300指數(shù)具備持續(xù)穩(wěn)定較高的盈利能力，并且在經(jīng)過(guò)前期調(diào)整后，當(dāng)前估值也已經(jīng)處于合理偏低的水平。往后看，在流動(dòng)性較為充裕以及外資持續(xù)流入的背景下，預(yù)計(jì)資金將持續(xù)回流核心資產(chǎn)，滬深300指數(shù)具有極佳的投資性價(jià)比。

高估值已充分調(diào)整，目前處于合理偏低水平

2016年之后，在供給側(cè)改革等經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的推動(dòng)下，A股市場(chǎng)走出了一輪時(shí)間較長(zhǎng)的價(jià)值投資風(fēng)格，大市值公司的價(jià)值不斷被發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)給予了大市值企業(yè)盈利“穩(wěn)定性”越來(lái)越高的估值溢價(jià)。行情演繹至極致時(shí)，短期業(yè)績(jī)?cè)鏊僖呀?jīng)不足以解釋大市值公司和小市值公司的估值差異。

截至2021年2月底，在目前有賣方研究覆蓋的2000多家上市公司中，市值在0到50億公司的PEG中位數(shù)僅0.7，50到100億公司的PEG中位數(shù)是0.8，100到200億公司的PEG中位數(shù)是1.0，200到500億公司的PEG中位數(shù)是1.3，500億以上公司的PEG中位數(shù)是1.6。A股上市公司的PEG隨著市值規(guī)模上升而顯著上升，大市值公司的“盈利增速”要比小市值公司更貴。

不過(guò)隨著今年二季度以來(lái)市場(chǎng)整體風(fēng)格的切換，目前來(lái)看，這種市值帶來(lái)的“盈利增速”估值溢價(jià)已經(jīng)完全消失。截至2021年9月底，市值在0到50億公司的PEG中位數(shù)為0.6，50到100億、100到200億、200到500億以及500億以上公司的PEG中位數(shù)均是0.7，不同市值上市公司的PEG基本相同。

從指數(shù)的估值水平來(lái)看，滬深300指數(shù)的高估值已經(jīng)得到了充分的消化，處于合理偏低的水平。截至2021年9月30日，滬深300指數(shù)的PE(TTM)為13.1倍，距離2021年2月17.4倍的高點(diǎn)下降了25%。從所處的歷史分位點(diǎn)來(lái)看，當(dāng)前滬深300指數(shù)的市盈率處于41.8%的歷史分位數(shù)，處于合理偏低的水平，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2月份接近80%的歷史高位。

滬深300指數(shù)具有持續(xù)穩(wěn)定較高的盈利能力

滬深300指數(shù)匯集了一批中國(guó)股市的優(yōu)質(zhì)公司，能夠反映當(dāng)下最核心的權(quán)益資產(chǎn)。從上市公司的構(gòu)成結(jié)構(gòu)來(lái)看，2007年處于經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)階段下的滬深300指數(shù)成分股以周期板塊為主，金融、材料、工業(yè)以及能源四個(gè)板塊的權(quán)重占比超過(guò)七成。而在當(dāng)前的滬深300行業(yè)權(quán)重構(gòu)成中，雖然占比最大的仍然是金融板塊，但其權(quán)重占比已經(jīng)從28%下降至23%，能源、材料等重工業(yè)板塊占比大幅下降，而代表新經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的消費(fèi)醫(yī)藥和科技類板塊占比顯著提升。其中，信息技術(shù)板塊的權(quán)重占比從 2007 年的 2%大幅提升至 2021年的 17%，日常消費(fèi)板塊權(quán)重占比從5%大幅提升至15%，醫(yī)療保健板塊權(quán)重占比從2%提升至10%。

2007年底滬深300指數(shù)前十大權(quán)重股基本集中在中國(guó)石化、中信證券、浦發(fā)銀行等金融能源板塊；而截至2021年9月底，滬深300指數(shù)的權(quán)重股中，既有貴州茅臺(tái)、美的集團(tuán)為代表的消費(fèi)股，也有隆基股份、藥明康德等醫(yī)藥科技類股票，符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的大方向，也反映出了當(dāng)前市場(chǎng)轉(zhuǎn)向科技、醫(yī)藥、消費(fèi)的大趨勢(shì)。

滬深300指數(shù)具有持續(xù)穩(wěn)定較高的盈利能力，這是指數(shù)未來(lái)長(zhǎng)期走好的基礎(chǔ)。2016年以來(lái)，滬深300指數(shù)的ROE中樞水平維持在11.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中證500指數(shù)的7.5%和中證1000指數(shù)的6.4%；而且滬深300指數(shù)的盈利穩(wěn)定性較高，即使是在2020年初新冠疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)深坑的情況下，滬深300指數(shù)的ROE仍然能夠保持10%左右的水平。

在投資中，我們時(shí)常討論要把握“不確定性”中的“確定性”，而上市公司盈利的穩(wěn)定性就是所謂“確定性”的一個(gè)重要內(nèi)容。我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中提到過(guò)，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，企業(yè)的“盈利確定性”可以被視作一種優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，這種“盈利確定性”保證了企業(yè)盈利在市場(chǎng)整體中排序更靠前。

今年以來(lái)，市場(chǎng)進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)快速回升盈利大幅向上的階段。在這個(gè)背景下，“盈利穩(wěn)定性”帶來(lái)的“確定性”優(yōu)勢(shì)逐漸消失，同時(shí)因?yàn)椤胺€(wěn)定性”而喪失了“向上的彈性”，這也是今年二季度以來(lái)滬深300指數(shù)超額收益持續(xù)走弱的根本原因。與之相反，在今年的復(fù)蘇行情中，盈利彈性較大的周期板塊以及中小市值風(fēng)格的股票則是憑借超預(yù)期的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)取得了亮眼的表現(xiàn)。

不過(guò)當(dāng)前環(huán)境出現(xiàn)了一些變化。統(tǒng)計(jì)局最新公布的9月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)為49.6%，是2020年2月以來(lái)首次回落至榮枯線以下。站在當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)來(lái)看，可以肯定的是，這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高點(diǎn)出現(xiàn)在5月份，各類增長(zhǎng)指標(biāo)的下行趨勢(shì)已經(jīng)明確，市場(chǎng)交易復(fù)蘇的邏輯已經(jīng)基本結(jié)束。經(jīng)濟(jì)開始下行，市場(chǎng)整體盈利的不確定性增加，企業(yè)“盈利確定性”的重要性便也會(huì)相應(yīng)上升。

資金將持續(xù)回流核心資產(chǎn)

事實(shí)上，當(dāng)前滬深300指數(shù)已經(jīng)走出超額收益，資金開始布局核心資產(chǎn)。以當(dāng)前市場(chǎng)上跟蹤滬深300指數(shù)ETF中，規(guī)模最大、流動(dòng)性最好的華泰柏瑞滬深300ETF（代碼：510300）為例，9月份以來(lái)基金的累計(jì)申贖額在持續(xù)回升。預(yù)計(jì)在后續(xù)流動(dòng)性保持寬松的情況下，資金將持續(xù)回流核心資產(chǎn)。

一方面，流動(dòng)性環(huán)境整體仍然寬松，這為權(quán)益市場(chǎng)創(chuàng)造了有利的環(huán)境。央行表示，要綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。利率端來(lái)看，逆回購(gòu)加權(quán)平均利率、SHIBOR隔夜利率、質(zhì)押式回購(gòu)利率均處于穩(wěn)定較低的水平。往后看，市場(chǎng)流動(dòng)性仍將維持相對(duì)充裕，相比于前期漲幅較大、收益風(fēng)險(xiǎn)比下降的板塊，調(diào)整后的核心資產(chǎn)具有更高的投資性價(jià)比。

另一方面，隨著中美關(guān)系的緩和，盈利好、估值低的A股資產(chǎn)將持續(xù)吸引外資流入。10月9日上午，劉鶴與美貿(mào)易代表戴琪舉行視頻通話。雙方進(jìn)行了務(wù)實(shí)、坦誠(chéng)、建設(shè)性的交流，討論了三個(gè)方面的問(wèn)題：一是中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系對(duì)兩國(guó)和世界都非常重要，應(yīng)該加強(qiáng)雙邊經(jīng)貿(mào)往來(lái)與合作。二是雙方就中美經(jīng)貿(mào)協(xié)議的實(shí)施情況交換了意見。三是雙方表達(dá)了各自的核心關(guān)切，同意通過(guò)協(xié)商解決彼此合理關(guān)切。中方就取消加征關(guān)稅和制裁進(jìn)行了交涉，就中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式、產(chǎn)業(yè)政策等問(wèn)題闡明了立場(chǎng)。雙方同意本著平等和相互尊重的態(tài)度繼續(xù)溝通，為兩國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系健康發(fā)展和世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇創(chuàng)造良好條件。

從持倉(cāng)特征來(lái)看，外資持股的偏好較為固定，且與滬深300指數(shù)成分股組成特征相近。外資持股行業(yè)分布主要分布在食品飲料、電氣設(shè)備、醫(yī)藥生物、銀行、家用電器等消費(fèi)醫(yī)藥及金融科技板塊；個(gè)股布局集中在重倉(cāng)行業(yè)的龍頭公司，截至9月末，陸股通持倉(cāng)市值前20家公司依舊以下游的食品飲料、家用電器等消費(fèi)行業(yè)龍頭和金融、醫(yī)藥、電氣設(shè)備行業(yè)龍頭為主。

本文作者：燕翔、許茹純、朱成成、金晗，來(lái)源：國(guó)信策略組追尋價(jià)值之路，原文標(biāo)題：《價(jià)值回歸——如何看待當(dāng)前滬深300的投資價(jià)值？（國(guó)信策略）》

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